一、行業近期運行概況
近年來，我國供水總量增速趨緩并有所下降，供水行業發展已趨于平穩，污水治理行業正屬于快速成長期。2019年水務行業逐漸由各城市單點發展到全國性、區域性統一戰略布局。
水務產業鏈包括原水、供水、節水、排水、污水處理和水資源回收利用。從業務維度區分可以包括自來水供應和水處理子行業。中國水資源具有人均資源量短缺、分布不均勻、水質污染嚴重等特點。
伴隨著水務改革的推進，水務行業發展主要可以分為三個發展階段。第一階段從1998年到2002年，供水領域隨著城市化大力發展，隨著城市到縣城整體范圍的逐漸擴大，供水市場化比例也逐漸開始增加，同時供水普及率也不斷升高，到后期城區的全面覆蓋；第二階段從2003年到2013年，污水領域不斷市場化，資本拉動，內資崛起，污水的增長量以及污水處理率不斷地快速增長；第三階段從2014年之后，污水處理依然取得了很快的增長，水務行業步入大資本時代，市場化改革和多元主體涌現，產業格局不斷重塑。
供水行業方面，我國供水總量在2013年達到峰值，之后隨著國務院和各省嚴格水資源管理制度出臺，供水總量增速開始緩慢下降。近幾年全國城鎮供水總量保持基本穩定，平均年增速保持1%左右增長，我國供水設施建設已趨近飽和，進入平穩發展狀態。污水治理方面，在城市化進程加快的驅動下，我國污水排放總量逐年增加。我國污水處理行業增速逐漸放緩，基本穩定在6-7%左右；大城市污水處理率增長空間可能有限，中小城市污水處理能力比例依然弱于大城市，在中小城市和縣城仍有較大的市場機會。隨著我國國民環保意識的提升，其對生活品質和環境要求有所提高，并且在相關政策的推動下，除供水和污水處理兩大傳統領域之外，近年來我國黑臭水體治理、海綿城市建設、農村水環境治理等領域的需求快速增長，黨中央、國務院也相繼出臺了一系列加強生態文明建設的政策加強生態環境保護，未來將成為水務行業的重要利潤增長點。
2019年，水務行業逐漸由各城市單點發展到全國性、區域性統一戰略布局，在國家京津冀、長江經濟帶以及“一帶一路”的戰略布局下，水務行業不僅是各地區各自發展，而是需要在大的戰略使命之下統籌發展；不僅只做好供水和排水，還需要統籌考慮生態系統、綠化系統和環衛系統的建設等系統性難題。
二、行業政策
作為公用事業行業，水務行業是典型的政策導向型行業。從中國水務行業近年來出臺的相關政策可以看出，行業的總體方向是加快市場化，推動水價改革，以提高節約用水的力度和促進對水資源的保護。這些政策內容主要包括了市場準入的放開、水價改革、特許經營、環境保護和加快污水工程建設等方面內容。
（一）供水行業階梯水價格政策逐漸清晰，污水處理價格政策尚待理順
2015年底前，設市城市原則上要全面實行居民階梯水價制度；具備實施條件的建制鎮也要積極推進。各地要按照不少于三級設置階梯水量，第一級水量原則上按覆蓋80%居民家庭用戶的月均用水量確定，保障居民基本生活用水需求；第二級水量原則上按覆蓋95%居民家庭用戶的月均用水量確定，體現改善和提高居民生活質量的合理用水需求；第一、二、三級階梯水價按不低于1:1.5:3 的比例安排，缺水地區應進一步加大價差。2014年1月，國家發改委和住建部聯合出臺了《關于加快建立完善城鎮居民用水階梯價格制度的指導意見》，對全面實行城鎮居民階梯水價做部署，要求設市城市原則上全面實行居民階梯水價制度。隨后，水利部、發改委、工信部等十部門于2014年2月聯合印發了《實行最嚴格水資源管理制度考核工作實施方案》，啟動了最嚴格水資源考核問責制，進一步保障了階梯水價制度在全國范圍內的推行，完善水價形成機制，促進水價調整工作規范化、透明化的進程不斷加快。伴隨著經濟的不斷發展和供水成本的不斷提升，中國自來水價格也不斷上漲。
目前，我國水價采取由政府主導下的聽證會制度，企業對水價沒有定價權，供水業務被動承受人工成本和原材料價格上漲壓力，長期采用“低水價+虧損+財政補貼”的模式。2018年以來，全國各省會居民自來水階梯價格并沒有上調價格，不同地區供水價格差異明顯。
污水處理費方面，價格政策還沒有理順。2012上半年，住建部、發改委啟動了《城市污水收費管理辦法》的制定工作，并就相關內容組織專家討論。但是目前尚無進展。據了解，辦法的制定還存在許多不確定的問題：一是辦法的定性問題，定為管理辦法還是條例不確定；二是污水處理收費是被確定為行政性事業收費還是經營收費還不確定；三是污水處理費是否包含管網、污泥處理處置、再生水以及雨水利用等相關費用。此外，目前，污泥處理處置收費政策也沒有得到明確，業界在呼吁出臺切實可行的政策，以促進污水處理處置產業的發展。目前，污水處理企業通過簽訂特許經營權協議約定最低污水處理量保證最低單價以保證自身盈利，行業整體盈利偏弱。
（二）環保行業政策頻出，行業迎來大水務時代
隨著經濟發展和對環保要求提高，水務行業作為環境產業的核心環節，在“水十條”推動下，水環境治理駛入發展的快車道，綜合治理項目日益涌現，大水務時代來臨。政策主要集中在黑臭水體治理、海綿體城市建設、農村水環境治理、污染防治方面，未來將成為水務行業的重要利潤增長點。
在環保政策和資本的推進下，環保行業駛入了快速發展的軌道。作為環保產業中最重要的組成部分，水務市場亦迎來了歷史上發展的黃金期。傳統的污水處理模式已不能滿足環境治理需求，綜合治理項目日益涌現，“面向效果”、“綜合環境服務”已成為水務企業戰略轉型的重要選擇方向，一批有雄厚資金實力和高效運營能力的水務集團孕育而生，原有的市場交易結構也將優化升級。
三、行業關注／行業競爭
水務行業具有企業數量眾多、規模化不足、區域分散等特點。近年來，傳統水務業務持續增長面臨挑戰，水價上調困難以及政府新公共服務需求帶來成本上升，同時水務企業異地競爭激烈。水務改革具有不確定性，社會資本占比逐漸增加。
（一）水務行業集中度偏低，不同類型水務企業互相競爭
我國現有自來水廠4000多家，污水處理廠3500多座，水務企業眾多，但是水務行業集中度低，最大的供水企業市場占有率未超過5%，最大的污水處理企業市場占有率也未超過10%。在供水行業，威立雅供水、蘇伊士和首創股份運營總規模位于市場前三，行業前五名供水企業（CR5）已運營規模占據11%的市場份額，排名前十（CR10）的企業已運營規模占據了16.5%的市場份額，因此，供水領域的市場集中度相對較低。在污水處理行業，運營規模排名前三分別為北控水務、碧水源和首創股份。行業前五名（CR5）污水處理企業已運營規模占據了19%的市場份額，排名前十的企業（CR10）占據了27.2%的市場份額，相對于供水市場，污水處理市場的集中度相對較高。市場過度分散制約了水務行業的技術進步及服務的集約化。
目前，水務行業競爭格局以全國性水務集團和地方國有水務企業為主。近年來，水務行業國資占比逐漸增高，同時，上市公司、有資金優勢的建筑公司也陸續加入水務市場。中國水務行業形成以北控、首創、桑德集團為代表的全國性水務龍頭企業和地方國有水務企業為主以及以威立雅、蘇伊士為代表的外資水務企業的行業競爭格局。
（二）水務傳統業務持續增長面臨挑戰，異地業務競爭激烈
對于傳統供水業務來說，一方面由于供水價格未理順，水價上調越來越困難，傳統業務地方性供水和污水處理業務增長較為乏力，因此營業收入無法增加；另一方面，近年來政府對于水務企業有較多的新公共服務需求，比如黑臭水體、海綿體城市建設、污染治理等，有些需求在商業上缺乏盈利支撐，水務企業不響應則是責任缺失，會受政府問責，響應的話又會造成成本上升。此外，資本市場對水務傳統業務的估值、注資熱情下降，1998年以后，水務企業資本注入較少，少量注入是城市管網或者沉淀性資產，同時有一部分大量的資產投入非經營性項目，提高了企業資產負債率，個別企業資產負債率超過90%，平均資產負債率也達到60-70%，導致財務費用增加。因此，水務行業傳統業務持續增長困難，成本上升，毛利率有所降低。
此外，水務行業異地業務競爭越來越激烈，較多地方性水務企業的專業能力不足以支撐異地拓展、資金也難以支撐異地發展、屬地人才不愿意異地擴張，機制不支撐異地發展，競爭較為激烈。
（三）水務改革具有不確定性，社會資本占比逐漸增加
水務改革的不確定性，水務由原先整體改制上市路徑長，產生不確定性、產權改革方向不明確，受到不同領導左右、資本戰略專業性不夠以及國企改革方向搖擺反復。水務改革已經持續二十年，但是改革的過程具有不確定性，整體改制上市路徑長、產權改革方向不明確，領導政策不確定、資本戰略專業性不許以及國企改革方向搖擺等都對隊伍改革產生不確定性。
自2014年起，水務行業社會資本參與程度增加。2014年以來這一輪PPP熱潮之下，PPP項目數量、投資額不斷攀升。各類社會資本積極參與PPP項目，包括傳統環保企業及跨界進入環保領域的企業也相當活躍。但進入新的領域，很多情況下，政府和社會資本對項目的合作邊界、風險分配、利益共享缺乏經驗，無法對項目風險的實質判斷，也沒有很好的應對措施。這些風險包括法律變更、審批延誤、政治決策失誤、政府信用、融資、市場收益不足、市場需求變化、收費變更等。在PPP實際的風險出現時，社會資本、地方政府及公眾都會受到不同程度的影響。
2019年5月，國務院發布《政府投資條例》，規范政府投資行為，進一步深化政府投融資體制改革，同時更好地防范政府隱性債務。《條例》主要針對“公共基礎設施、農業農村、生態環境保護”等公共領域，對于供水、原水、固廢等公共服務領域的影響較大。
在大生態要求下，水務領域越來越強調系統性、綜合性，對水務企業也越來越強調其專業性、整體規劃、運營能力、投融資能力和綜合服務能力。
四、行業內發債企業信用分析
2018年，由于水務行業對外并購投資加快，融資需求也大幅增長，表現在財務報表上融資性現金流大幅增加，期間費用中財務費用上行較快，拉低樣本企業毛利率和凈利率。整體來看，水務行業信用狀況良好，融資能力較強，負債結構總體偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。
遠東資信根據申萬和Wind行業分類下歸屬于水務行業的發債企業和上市公司，選取時間截止2019年7月30日的已發行的存量債券，剔除數據不全和主營業務為城投的企業后共選取了36家企業（簡稱“樣本企業”）作為樣本進行分析。
（一）樣本企業債券發行情況
選取截至2019年7月30日的已發行的存量債券，剔除數據不全和主營業務為城投的企業后共36家企業。從上市情況上看，樣本企業中上市公司共31家，非上市公司5家。截至2019年7月31日，36家樣本企業主體級別分布情況如下，其中，AAA級別共6家，AA+共15家，AA共12家，AA-共3家（圖2）。2018年樣本企業無債券違約情況
2019年1月1日至2019年7月30日，樣本企業共發行29只信用債，發行金額總共 152.4億元（圖3）。截至2019年7月30日，樣本企業存續債券余額共1044.48億元。其中，債券余額最大的是北京首創股份有限公司，共計110億元。
截至2019年7月30日，樣本企業存續債券余額共1044.48億元（圖4）。其中，多數債券集中在2021年到期，共305.2億；其次是2023年，共有206.7億債券到期。2019年，36家樣本企業共有112.47億債券到期，面臨一定的償債壓力和再融資壓力。
2018年，由于水務行業對外并購投資加快，融資需求也大幅增長，表現在財務報表上融資性現金流大幅增加，期間費用中財務費用上行較快，拉低樣本企業營業利率和凈利率。
受益于持續的政策推動，近年來國內水務基礎設施不斷完善，全國污水處理量等持續增長，此外水環境綜合治理等領域的拓展也開拓了水務企業的市場空間，行業整體營業收入保持增長。水務企業收入主要來自供水和污水處理的運營服務，有部分企業產業鏈縱向延伸至管道安裝等工程建造服務和設備制造銷售、技術服務等，總體盈利模式相對穩定。2018年，樣本企業實現營業收入總額1239.36億元，同比增長16.21%（圖5）。其中，北控水務集團、重慶水務、首創股份為行業前三名，2018年上半年的營業收入超過均100億元；深圳水務、鄭州公用、北控水投、桑德工程、中國水投、興蓉環境、上海水務、康達環保、建寧集團、昆明滇投、創業環保、重慶水投2018年上半年營業收入排名前列（圖6）。
同期，樣本企業營業成本隨著業務規模的擴張而同比增長18.74%至686.32億元，營業成本增幅大于營業收入增幅，樣本企業的平均毛利率同比下降2.90個百分點至32.93%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高為北控水務集團有限公司，毛利率高達100%，公司為行業龍頭企業，技術水平在行業領先，毛利率較高。毛利率最低為紹興市上虞區水務集團有限公司，只有2%，降幅較大主要區域水價不調整、成本持續上漲所致。整體來看，2018年樣本企業營業成本提高，營業利潤小幅下降。
在36家樣本企業中，同期末凈利潤虧損的企業共4家，即西安水務(集團)有限責任公司、溫州市公用事業投資集團有限公司、紹興市上虞區水務集團有限公司和寧波原水集團有限公司，上述企業均為地方國有企業，連續幾年凈利潤持續虧損，盈利能力相對偏弱，其在控制業務成本和期間費用方面的壓力較大。
從期間費用情況來看，2018年，樣本企業期間費用總額為205.56億元，較上年增加15.55%（圖7）；期間費用率為16.59%，較上年持平。樣本企業的期間費用以管理費用和財務費用為主，2018年樣本企業管理費用和財務費用合計分別為113.78億元和66.32億元，同比分別增長15.78%和25.81%，占期間費用的比重分別為65.67%和38.27%，保持較大規模，財務費用受融資規模擴張較快而增長較快。整體來看，2018年，水務企業期間費用控制情況較好，期間費用增速與營業收入增速相持平。
投資收益方面，2018年，樣本企業實現投資收益合計18.83億元，較2017年同期減少28.55億元，投資收益占營業利潤的比重為15.30%，同比下降24.16個百分點（圖8）。其中，2017年，中國水務投資有限公司因轉讓子公司股權導致當期投資收益大幅增長，為21億元，提高了2017年的投資收益。2018年，樣本企業投資收益維持增速穩定，最高為重慶市水務資產經營有限公司，投資收益為4.59億，公司持有西南證券、重慶銀行等優質股權的投資收益和理財收益。綜合來說，2018年樣本企業營業利潤仍主要來自主營業務收入。
營業利潤方面，2018年，樣本企業實現營業利潤合計162.88億元，同比增長34.82%。2018年預測，樣本企業實現營業利潤合計162.88億元，同比增長34.82%。整體來看，受益于政策推動，2018年預測，樣本企業盈利增長迅速。
營業外收入方面，2018年，樣本企業實現營業外收入合計5.18億元，近年來我國水務企業在政策推動下自身盈利能力不斷提高，政府提供的補助資金相應減少。同期，樣本企業實現凈利潤合計131.72億元，同比減少10.04%，減少主要來自投資收益減少和營業成本上升，樣本自身收入規模增長，毛利空間減少，期間費用中財務費用增長較快，自身盈利水平呈下降趨勢。
負債方面，2018年以來，由于行業投資規模持續增長，樣本企業負債規模持續擴大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，樣本企業的負債總額合計為5966.96億元，較上年同期增加16.27%（圖9）。同期末，樣本企業平均資產負債率為59.83%，較上年末增加1.52個百分點，仍處于較高水平。由于水務企業業務收費周期穩定，收款情況好，通常來說經營性現金流較為充裕，且樣本企業中多為地方政府下屬的水務運營平臺，可得到地方政府較大力度支持，因此融資能力較強，較高的負債經營程度仍在可接受范圍內。
從樣本企業的負債結構來看，截至2018年底流動負債合計為2196.45億元，占總負債比重為36.81%；非流動資產為3005.62億元，占總資產比重為58.95%（圖10）。流動比率為1.25，較2017年末下降0.07。債務期限結構略有改善，負債結構總體仍偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。
從債務構成來看，目前樣本企業通過發行債券進行融資在剛性債務中的占比仍然不高。截至2018年底，樣本企業總負債為5966.96億元，其中債券余額573.17億元，占比為24.70%，其余主要為銀行借款。從發債情況來看，2016-2019年1~7月，樣本企業債券發行規模分別為401.4億元、183億元、283.3億元和152.4億元，2017年以來債券市場利率上行大幅削弱了行業內企業的發行意愿，企業債券發行規模大幅收縮，2018年隨著債券利率下行，債券發行情況也逐步好轉。從債券余額來看，樣本企業中債券余額最高的為北京首創股份有限公司，債券余額為98億元。
從資產情況來看，我國水務企業資產規模穩步擴大，2018年底，樣本企業總資產合計為9973.64億元，較上年末增長13.31%。從資產構成來看，對于部分地方性水務資產運營平臺，其供排水資產計入固定資產，因此固定資產和在建工程為其主要資產， 2017年末和2018年末，樣本企業固定資產和在建工程在總資產中的合計占比分別為35.61%和35.23%，占比基本穩定。此外，由于目前大量水務項目均以特許經營方式運營，無形資產也是水務企業資產的重要組成部分，2017年末和2018年末，樣本企業無形資產總額分別為867.16億元和902.19億元，占資產總額的比重分別為9.85%和10.45%，占比略有提升。
從經營性現金流情況來看，我國水務企業銷售商品、提供勞務收到的現金規模隨著收入規模的擴大而逐年增加，且供水和污水處理業務的較穩定的結算周期使得行業內企業表現出較強的經營收現能力，行業營業收入現金率均值較高且年度間呈波動上升趨勢，我國水務行業經營性現金流表現較好，2016、2017年2018年，樣本企業經營活動現金流量凈額分別為221.45億元、158.67億元和210.23億元，呈穩定態勢（圖11）。
從投資性現金流情況來看，固定資產投資目前仍是水務行業的重點，在政策推動下樣本企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金近年來快速增長，除此之外，近年來水務行業并購頻繁，并購支出也是水務企業一大資金需求。由于水務企業經營性現金流較為充裕，因此大部分企業在現金儲備充裕時選擇進行短期理財投資，該因素也造成了較大規模的投資性現金收支，但對投資性現金流量凈額影響相對較小。2016、2017年2018年，樣本企業投資活動產生的現金流量凈額分別為-531.73億元、-507.28億元和-753.83億元，呈持續大額凈流出狀態。
從融資性現金流情況來看，2018年以來，我國水務行業投資支出有所放緩，而同時，水務企業經營性現金流情況持續處于較好水平，能夠滿足部分投資需求，因此融資性現金流量凈額有所下滑。2016、2017年2018年，樣本企業融資活動產生的現金流量凈額分別為393.09億元、437.05億元和543.12億元。從籌資渠道來看，我國水務企業目前主要通過銀行借款方式滿足資金需求，且近年來隨著債券市場的成熟化，企業不斷拓展低利率的債券發行規模替代高成本的銀行借款，以改善債務結構。此外，上市公司融資渠道還更為多元化，可通過增發股票等方式改善現金流和財務杠桿。
（三）樣本企業級別遷移
2019年1月1日至7月30日，37家樣本企業中沒有發生級別調整，總體來看，水務行業發展較為平穩，信用情況向好。
五、行業信用展望
2019年下半年，我國水務行業有望平穩發展，水務行業企業整體信用展望穩定。優勢企業將借產業化加速之際，通過并購重組，進一步擴張市場。除了向水務運營、污水處理等領域進行產業鏈上下游擴展，龍頭企業也向國際水務市場擴展，水務行業有望迎來大水務時代。2019年，水務行業改革仍在持續，傳統水務業務持續增長面臨挑戰，水價上調困難，政府新公共服務需求增多，此外水務企業異地競爭激烈，表現在財務報表上營業成本增加，毛利率有所降低。整體而言，水務行業企業債務期限結構良好，負債結構總體仍偏長期，面臨的再融資和短期償付壓力相對較小。
在宏觀經濟運行平穩、環保政策頻發背景下，我國水務行業發展較為平穩。我國水務行業發債主體信用等級較多為AA+級以上，行業內主體信用質量較高。整體來看，我國水務企業融資渠道較暢通，地方政府下屬的水務資產運營平臺居多，此類企業憑借其在區域公用事業領域較重要的地位和穩定的現金流，較易得到地方政府和金融機構支持。而全國性水務性水務投資公司具有面臨的市場空間大、項目投資收益穩定、項目收現能力強等特點，業務形成一定規模后也較受金融機構青睞。對于水務行業，遠東資信主要關注：（1）水務行業整體流動性較弱，投資依賴政府服務費支付，資金回款具有一定不確定性；（2）水價調整市場化程度低，成本上升影響企業經營效益；（3）行業并購擴張加快，行業集中度提高、競爭加劇，影響企業盈利能力；（4）水務行業為資本密集行業，投資規模大，投資回收期長。
綜上所述，遠東資信認為2019年水務行業發展較為平穩，信用展望為穩定。
